（图片来源：全景视觉）

经济观察报 记者 汪菁 王玉 张海庞

一、浑水报告深度解析

（一）浑水观点Part1：夸大利润+审计漏洞+可疑交易

1、夸大利润

浑水认为，好未来在2016-2018财年期间，净收入夸大至少43.6%，公司经营活动利润夸大了至少21.6%，公司在此期间累计净收益率仅为8.8%，而不是财报中的12.4%。浑水估计其 2018财年净收益率仅为10.4%，而不是报告中的11.6%。

2、审计漏洞

浑水认为，作为好未来的审计方，面对2011年以来，收入和资产复合增长超过40%的好未来，德勤的审计费年复合增长率仅为2.8%，浑水对好未来在审计上的投入产生质疑，并且指控在收购 顺顺留学 的过程中，德勤出现了审计漏洞。

3、可疑交易

浑水认为，好未来通过在投资顺顺必答信息咨询公司确切的时间上撒谎，掩盖公司在交易完成前就已经取得了被投资对象控制权的事实。浑水认为好未来应该将顺顺9300万美元的商誉进行减值。

同时，浑水称好未来在卖出 广州一对一 的交易中，因为反复买卖导致近6000万美元虚假税前利润确认。浑水怀疑有些递延收入全部进入了好未来的税前利润部分，并且坚信其中大部分是虚假的。

（二）浑水观点Part2：夸大励步英语递延收入

浑水通过好未来旗下的家长帮论坛，在家长的讨论中确认，励步英语学费15000元/8个月。通过资信报告和财报中学生增长信息，浑水推测，在2016年1月22日励步英语被收购时，学生人数约为25265人。浑水按照学习周期为8个月进行计算，得出励步英语递延收入的损耗率约为41%。

根据学费、递延收入损耗率、在学人数等关键数据，浑水方面计算所得的递延收入为2373万美元，而非好未来所公布的4509万美元。据此，浑水认为好未来将递延收入夸大了90%。浑水认为夸大的递延收入在2100至2900万美元之间，这些收入流入了好未来2017财年的损益表，夸大了当年真实的利润。

（三）浑水观点Part3：培优线下课程招生下滑

在报告第三部分中，浑水通过建模推算，好未来2018Q3（2017.9.1-2017.11.30）培优线下课程招生很可能出现下滑，并且在报告的第四部分中指出这与好未来CFO的公开表态相悖。

好未来2018Q3公开业务数据为，培优业务板块学生人数同比增长91.7%，业务收入同比增长62.4%，本季度在线课程学费比线下课程低40%，线下课程学费实现 高个位数百分比涨幅 。

浑水分别赋值线下课程的 高个位数百分比涨幅 为6%，7.5%和9.5%，在以上三种情形下，得出线下招生人数分别下滑4.5%，9.9%和15.1%。在以上三种情形下，线下部分营收的年增长率分别为1.23%，-3.14%和-7.04%。

浑水认为这样的结果与之前好未来CFO罗戎关于线下课程发表的说法是相悖的。罗戎之前表示，培优线下课程的增长率是健康的，并且暗示与小班课程52.4%的营收增速是相吻合的。而以上三种假设结果下，都与52.4%的增速相去甚远。

（四）浑水观点Part4：夸一个海口容易，夸一组关联的海口难

其实，浑水以上的推演仅仅是小试牛刀，在Part4部分，浑水详细阐述了其观点：好未来公开数据呈现的情况存在自相矛盾（或者说涉嫌财务造假）。

浑水的逻辑相当简单：好未来任何一块业务都包含三个关键指标：招生人数、平均学费、营收。三者关系为：营收=招生人数*平均学费。

如果好未来每年，甚至每季度都公布各个业务模块的上述数据的话，那将是一个十分理想的情况，恐怕也就不会有此次浑水的做空报告。

二、浑水的模型

然而，自2015年Q2开始，好未来只选择性的公开以上的部分数据，或者用同比增长率代替了绝对数据，这使得数据之间的关系从一维变为二维，从而增加了验证数据准确度的难度。然而，浑水似乎是有备而来，通过历年来搜集整理的有关好未来各个业务模块的数据和增长率数据，建模并测算了目前好未来公开数据内在的相互矛盾。

浑水分别给出了模型测算：

模型一：若人数、ASP增速准确，则收入增长为负

假设2016及2018财年营收、3个业务单元(小班、一对一、线上)招生人数增长率，2018Q3线下平均学费增长率数据准确，线下课程收入的增长率不能与公司CFO表述的 健康与稳定增长 ，小班课程52.4%的营收增速相吻合。模型测算，当培优线下课程平均学费增长率超过6.5%时，线下课程收入增长率即为负值，随前者数值提高，增长率会继续下滑。

模型二：若人数、收入增速准确，则ASP不降反升

假设2016及2018财年营收、3个业务单元招生人数增长率、培优线下课程收入增长率52.4%等数据准确，而这会推算出小班课程平均学费达到28.7%的增长率，这与好未来之前公布的当季度小班课程平均学费下降15.3%不符。

模型三：若人数、ASP增速准确，则收入下滑

假设2016及2018财年营收、3个业务单元招生人数增长率、培优线下课程平均学费保持高个位数百分比增速准确，继续推断出培优线下课程招生人数出现下滑（即报告第三部分的主要结论），收入也出现下滑。

模型四：若ASP折扣为42.9%，大致吻合

在这个模型中，浑水试图轻微改变某些数据的取值，希望能够消除数据彼此间矛盾的问题。经过浑水的测算，一是需要线上课程与线下课程的平均学费折扣达到42.9%，大概达到45%而非之前好未来表述的40%的折扣率，二是线下平均学费的增长率降为6%，而非之前表述的高个位数百分比增速。在这种情况下，培优线下课程的收入增速为6.9%，招生人数增速为0.8%，虽然不算理想，但大致与之前公开数据和报告的判断吻合。

针对2018年4季度的结果进行模型测算,结果同样出现不符。

浑水认为由于将之前自己的模型送至好未来投资者关系部门，导致好未来在2018财年4季度电话会议中不再公布线上课程对线下课程的费用折扣比，而这也给浑水建模带来了一定困难。不过，浑水根据之前的数据，假设折扣比的范围为50%至极端情况的0%，来测算好未来4季度的表现，并试图找到可疑之处。

模型一：

假设2016及2018财年营收、3个业务单元招生人数增长率、2018财年4季度培优线下课程收入增长率等数据准确。在2018第4季度电话会议中，好未来表示培优线下费用的增长率为较低个位数百分比。

浑水对其赋值3%，用之前模型一测算，得到培优线下营收年增长率为-3.4%，线上课程收入季度环比增长为5.2%。浑水还做了敏感性测试，除非线上对线下课程费用的折扣比大大偏离40%的折扣，结果才会发生显著变化。

浑水还对线下费用增长率赋值1.5%，并由此得出一个与上述结果相反的结果，线下营收年同比增长2.6%，但坏消息是线上收入季度环比下跌6%。

模型二：

假设2016及2018财年营收、3个业务单元招生人数增长率、2018财年4季度培优线下课程收入增长率等数据准确。在此情况下，如果假设培优线下营收增速明显（比如像第三季度呈现的52.4%的增速），但这会导致线下课程费用的急速上升（结果为36.8%），这一点有悖于在2018年4季度电话会议中，好未来表述的该数据9.9%的降幅。

模型三：

假设2016及2018财年营收、3个业务单元招生人数增长率、2018财年4季度培优线下课程收入增长率等数据准确。推算结果为2018财年4季度培训线下课程收入年增长率持平或为负值。

浑水得出结论，无论线下课程学费增长率取何值，以及线上对线下的折扣为多少，下列三个事件中必有其一发生：培训线下营收年度同比出现下滑，培优线上课程季度环比出现下滑，或两者都基本保持不变。

浑水做空报告的第四部分的主要逻辑为：好未来前几次公布的数据存在彼此矛盾的情况，而且数据披露有减少的迹象，基于这一点，浑水认为好未来必然在某个或某几个数据上的表述是不准确或者夸大乃至造假的。

三、浑水做空好未来策略全复盘

回顾浑水做空好未来的全过程，做空这件事儿绝不是随便说说而已，有几点策略特别值得关注。

1.做空时机选择 上兵伐谋

浑水发布做空报告的时间，与好未来财务报告或重大消息公开的时间有强相关性。

浑水首次发布做空报告前一天，好未来的股价达到历史高点，达到47.63美元，随后6月13日浑水高调做空好未来，股价应声下跌。6月26日好未来低调公布2018年年报，在公布年报的同时正面回应了浑水做空，随后7月3日，20天没有动静的浑水再次公布第二份报告，同时预告真正的赛点在培优业务。

浑水报告第三部分与第四部分的发布时间分别为7月23日和25日，而好未来7月6日公布将在7月26日发布2019财年一季报，浑水的报告恰恰在好未来季报发布的前一天，这会很容易在投资者中创造某种情绪，也让自己的报告更受关注。

2.四次做空强弱安排 田忌赛马

浑水首次做空报告除了指出好未来存在 3大罪状 ：夸大利润、操纵利润和审计漏洞以外，还着重分析了两宗可疑的交易 顺顺留学和广州轻轻家教，并直指财务造假，重磅出击，打击目标是极容易发生财务造假的投资并购、业务剥离环节。

相比之下，第二部分针对励步英语的内容却要轻微许多，无论是占总营收规模还是招数的新颖程度，都不及第一部分。

而第三、第四部分的接连出击，则是一次重击，且直击好未来的命门 起家的核心培优业务。并且还特意用了仅仅是初中数学水平的多元一次方程来验证好未来在公开财务数据上的漏洞，用一般投资者都能够get到的技能去揭开一个秘密，分析有严密的数据支持，对好未来来说是非常难应对的一招。

不过，第三、第四部分中，浑水在某些结果计算上稍有瑕疵，另外，未能公布自己模型测算中所用到的自2015年第2季度以来的各个数据增长率，以及某些关键数据的来源，使得模型基础数据的可靠度打了一点折扣。

好未来方面，确实也中断了某些业务模块绝对数据的披露。转而用增长率代替绝对值披露的做法，虽然避免了某些非必要的披露，但是也给浑水留下了做空的空间。如今，针对浑水的做空，能否披露一些关键数据以正视听十分值得期待。

好未来在前两次浑水做空报告发布后，虽然都给出了官方回应，但都没有针对浑水报告中提及的关键之处给出具体的辩论或反击。

四、好未来的扩张与瓶颈

浑水发布报告的6月13日，好未来开盘$45.65，截止7月27日收盘，股价为$34.42，累计跌幅为24.6%。

2018财年的净利润为1.98亿美元，根据浑水报告第一部分给出的数据测算调整净利润应为1.76亿美元，调整幅度为11.5%。2016-2018财年累计净利润总计为4.18亿美元，调整净利润为2.91亿美元，调整幅度为30.3%。

根据如上数据，依照相对估值模型进行股票内在价值估算，如果假设好未来的P/E估值倍数短期内不发生重大调整，那么其股价调整幅度为净利润调整幅度，考虑到2016年的净利润下调较大，且在做空报告之前并没有被市场全面知晓，那么此次做空报告对好未来股价的调整范围应在11.5%-30.3%之间。

如依照绝对估值模型（如DCF模型），由于2018财年好未来培优项目扩招导致会计数据出现大幅增长，因此，这种特殊情况不宜作为模型中的自由现金流输入，故取用2017年财务数据进行核算。

根据浑水报告调整相应的净利润后，2017年的股权自由现金流由原来 的 515,945,915美 元 下 调 为467,111,772美元，下调比例为9.46%，这也是使用DCF模型估值产生的调整。

由于好未来最近几年营收和利润数据迅速扩张，这使得这几年的年增速不适用于对其未来估值增速的比较，故在此不考虑DCF模型中未来企业发展增速的调整。

1、市场容量有限，扩张受阻

对比最新的财务数据不难发现，好未来小班线下扩张速度明显放缓。2017财年好未来学习中心为507家，2018Q1增长至567家，净增加60家，增速为11.8%。而到了2018财年，好未来学习中心总数为594家，2019Q1增长36家，总数为630家，增速为6.1%。

在2018年第四季度中，好未来新增12家培优学习中心，3家励步与1家摩比。从利润率上来看，励步与摩比的开设成本高于培优，会进一步降低好未来的利润增长情况，但是在三四线城市开设此类学习中心，品牌差异化会让其未来增长更具弹性。不过，受到 禁奥 、 禁杯赛 、 禁幼升小 整顿培训行业的各类政策影响，放缓扩张以及新扩张单店利润率下降，必将导致好未来整体营收增长出现下滑。

2、边下沉，ASP边下降

随着好未来逐步扩展三四线城市市场，客单价会进一步下降，即便一对一业务客单价上升，但是一对一的利润率远不及小班课程，所以随着培优业务扩张增长率下降，整体客单价下降，也会进一步导致整体利润率下降。

3、K12在线教育道阻且长

通过对比刚刚交表的沪江以及新东方在线，我们可以发现，两家纯在线教育公司的主要营收并不在K12教育阶段，而是包含备考等多样化的成人教育阶段。与此同时，好未来的在线业务 学而思网校主要涉及K12阶段，但是K12在线教育无论从客单价还是市场接受程度来看，短时间内大规模盈利的道路依然较为艰难。

虽然好未来拥有线下课程的流量入口，可以为线上课程进行导流，但是依然不能减少广告营销投入，且好未来2018年报电话会议指出，未来线上最重要的就是营销投入。同时，好未来并没有单独拆分出线上业务，线上课程成本并没有单独核算，线下课程的课程研发，师资培训依然为线上课程承担了诸多成本，所以依靠线上课程实现利润持续增长也有困境。

五、好未来的投资困境

通过i-EDU数据整理发现，好未来总共对外投资81家企业。从融资轮次来看，好未来早期项目投资居多。近两年，好未来投资速度虽有放缓的，但今年上半年投资企业数量达到9家，2017年整年投资数量也不过11家。而从分类来看，好未来主要投资的领域还是K-12阶段，其次是在儿童早教领域。

好未来的投资范围广，且主打以 教育+科技 为目标。但是目前，好未来无论是对科技的投资还是研发，都停留在烧钱阶段，或者装入课堂成为教学一部分，并未带来直接而大量的收益。所以，好未来对外投资金额已超过50亿人民币，但是收购标的的预期表现，能否符合前期投资的价格，将是评判收购是否成功的关键，也是决定好未来能否支撑起高估值的重要因素。

在2015年-2016年，好未来多数投资都砸在了在线教育上面。虽然现在来看，那时在线教育正值风口，布局在线教育本身并没有错。但是从运营情况来看，一些大项目投资反而不容乐观，好未来反复投资4轮的轻轻家教并没有为其带来大规模的盈利，而顺顺留学与学科网的盈利也几乎可以忽略不计。

纵观好未来近年来的投资，总觉得是握有一手好牌，却没有发挥资源整合优势，反而充当起风投、基金的角色，并没有将其巨大的线下流量渠道打通，也没有将教研资源整合的优势发挥极致。

反观新东方近年来的投资，以坚守主业为主，稳步扩张，新进业务和原有业务联系比较紧密，从财务角度上看，新东方的财务状态更为健康。

六、好未来的危机与启示

通过现金流分析可以看出，好未来经营活动产生现金流的能力明显提高，虽然账面保有9.2亿美元现金，近期通过筹资的现金流占比不少，未来能否用于股票下跌时回购用途尚未可知。

简而言之，总结好未来的危机就在于，面对利润较好的核心培优业务，存在市场容量天花板；新拓展的市场利润率呈现下降。这两点与其股价的高估值产生矛盾，且近年来大规模扩张与并购，如果股价下跌，回购能力不足。

此次做空报告对好未来股价的调整范围应在11.5%-30.3%之间，好未来受浑水做空影响，最低目标价31.9美元。对于一级市场投资人而言有三点的重要启示：

1.教育消费市场随着可支配收入增长持续增长，但是适应商业模式和产品定位的市场容量一定是有天花板的；

2.AI+教育和 DT education 在现阶段还停留在概念阶段，TAL有长期的教研基础和技术积累的公司尚且在商业变现的道路上刚起步；

3.K-12课后辅导行业高增长神话终结了，未来1-2年二级市场逐步消化美股教育股的高估值，回归到与港股持平的行业估值水平。

（汪菁系i-EDU主编、王玉系i-EDU首席研究员、张海庞系i-EDU创始人）